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        1. 美元反彈黃金承壓 然基本面有支撐底線

          2021-01-25 10:42:43 和訊黃金 

            2021年1月24日 威爾鑫投資咨詢研究中心

            首席分析師 楊易君

            前言

            上周金價以1827.93美元開盤,最高上試1875.05美元,最低下探1803.08美元,報收1854.8美元,上漲27.16美元,漲幅1.49%,周K線呈現一根震蕩反彈的中陽線。

            最近兩周金價運行總體符合我們關于階段不會有效擊穿1800美元的分析預期,并建議客戶過渡性逢低做多。

            關于美元,90點附近的宏觀技術支撐作用力,正越來越明顯,但美元總體仍處于空頭趨勢氛圍中。

            如果美元延續技術性反彈,金價是破位下行,還是彰顯強勢韌性,會是一個檢驗黃金市場中期多空底蘊的時機。

            無論金價進一步回升,還是擊穿1800美元破位下行,基本面上會有明顯支撐底限。此底限即包括宏觀經濟基本面,又包括美國流動性調控節律。

            權衡多空因素,我們傾向金價進一步反彈回升的可能比破位下行大。目前,金價確實走到了中期技術面的關鍵時期。

            1 匯總 消息•輿情

            此前一直看空美元的摩根士丹利策略師放棄對美元近期內看跌的預測,稱在“有意義的”財政擴張等因素推動下,“當前美國利率穩態轉變”,釋放出近期跌勢可能告終的信號!霸诿绹斦碳ご胧┏雠_可能性上升和看跌美元情緒過多的情況下,我們的看法轉為中性,”策略師Matthew Hornbach和James Lord等人在1月9日報告中寫道;同時,他們在尋找“何時轉為看漲的信號”。

            但高盛幾個月來一直看空美元。高盛表示,盡管有可能通過另一輪救助支出提振經濟,但美國的貨幣政策使美元仍然脆弱!懊缆搩Τ兄Z在通脹上升之前保持短期利率在低位,意味著美元將不會”如許多人預期那樣從資本流入中受益,高盛報告表示,“盡管美國經濟有新的財政順風,我們目前尚無理由改變我們對美元的結構性負面看法!

            三菱日聯預計美元將在未來一年進一步走弱,其表示因實施包括基礎設施投資在內的更大規模的財政刺激措施的可能性越來越大,這對大宗商品價格和相關貨幣構成了支撐。三菱日聯繼續認為,未來一年大宗商品相關貨幣有進一步上漲的空間,一旦疫苗得到更廣泛的使用,這些貨幣也將受益于全球經濟的復蘇。

            從拜登政府及美國新財長、前美聯儲主席耶倫所傳達的信息來看,財政刺激手段勢必進一步加大。關于美元,耶倫則表示不尋求以壓低美元獲取優勢,口吻與上一任政府及財長基調有所不同。此前特朗普及其財長努欽均強調美元貶值的好處,特別是對出口和購買力的有利影響。努欽還曾表示“美元過強”可能有損經濟。

            當然,即便耶倫宣稱不尋求壓低美元獲得優勢,然政府與美聯儲對匯率的實際主導行為,可能愈發會讓市場搞不清。特朗普這屆奇葩政府,雖謊言四溢,但他們從不隱瞞攫取利益與國際優勢低位的野心,以刻意迎合民意。而除這屆政府以外的美國當政者也擅長“太極”,讓市場感到其言行不一、虛實混沌的時候不少。某種意義而言,這才是真正的政治智慧。

            物價指數延續上行,美國12月季調后CPI環比增長0.4%,同比增長1.4%,為連續7個月上漲。此外,在過去的12個月中,食品通脹顯著:家庭食品指數增長了3.9%。

            然實際通脹未必會來得那么順暢。隨著新冠疫情拖累經濟增長、就業和消費者需求,新興經濟體的平均通貨膨脹率首次跌至1%以下。發展中國家的通脹率指標在2020年第四季度下降至0.76%,為1990年有數據統計以來的最低點。

            關于黃金,伴隨金價延續調整,投行們對黃金市場的觀點也趨于謹慎。但渣打銀行貴金屬分析師Suki Cooper認為因通脹風險出現,第一季度黃金價格將再次上探2000美元。

            2 黃金 美元反彈金承壓

            近期金價看似撲朔迷離的調整,很大程度源于美元指數反彈形成的關聯利空。

            2020年3月是一個特殊時點,美元、商品、股市等諸多金融市場,皆在此形成“宏觀拐點”。雖黃金市場在去年3月的拐點看似宏觀技術意義不強,然其必有相對于其它金融市場運行節奏的中長期技術意義,故我們也常常將2020年3月之后的黃金牛市波段,進行獨立分析。

            就黃金與美元運行趨勢而言,美元仍行進在去年三月見頂103.0108點后形成的中期下跌趨勢中,L線為美元指數中期下行趨勢線。然就美元宏觀技術而言,似處于宏觀熊市初段。

            與美元指數中期下行趨勢L線所對應的,是金價中、長期上行趨勢,H2線為對應趨勢線。目前H2線正遭遇破位下行考驗。

            當然,我們也可以將去年三月至今的黃金市場,分為一個由H線定義的“上行趨勢”。確認破位后,形成了H1線主導的中期下跌趨勢。

            目前金價正行進在H、H1線形成的三角形末端,面臨階段或中期方向選擇;邳S金宏觀技術、趨勢,結合經濟與流動性基本面觀察,我們傾向金價向上的可能偏大。

            在商品市場總體趨強、物價指數回升,流動性延續超寬松氛圍背景下,金價中期縱深調整可能不大。

            對比黃金與商品指數關系,在商品市場中期牛市氛圍中,金價在時間上經歷相對充分調整后,進一步大幅縱深的可能不大。

            從美聯儲以貨幣手段主導的流動性觀察,雖寬松步調有所放緩,但總體寬松節奏并未停止,M2同比增速續創歷史新高。

            具體數據觀察,2019年12月30日,美聯儲公布的M2存量為15.3462萬億美元。2020年12月28日公布的M2存量為19.4402萬億美元,最新數據(1月11日)為19.563萬億美元。

            數據可以看出,在2020年內,M2凈值增加19.4402-15.3462=4.094萬億美元。最近兩周進一步分別增加710億美元、518億美元。M2年化同比凈投放為4.1915萬億美元。

            一年超4萬億美元的M2凈增量,不僅絕對增量歷史最大,且增幅也同樣開創并不斷刷新著歷史紀錄。2008年金融危機前后,一年的M2最大凈額增長尚未超過8千億美元,不到2020年M2凈額增長的1/5。

            再看美國財政以國債手段主導的流動性釋放,雖近月有所放緩,但總體仍處于長期高位。

            具體數據觀察,美國2019年12月的國債總量為24.0691萬億美元,2020年12月國債總量為29.8384萬億美元,2020年內國債增長規模為5.7693萬億美元。

            將4.094萬億的M2凈增量與5.7693萬億的國債增量計總,剛好約10萬億美元。若再加地方政府的流動性刺激,2020年美國釋放的流動性將輕易超過10萬億美元。

            拜登上任初期,即宣稱將注入近2萬億美元總量的刺激大禮,新財長耶倫也保持著同樣的言語基調。故至少在2021年上半年,流動性將總體延續寬松。此后將視經濟復蘇狀況,維穩流動性、回收流動性。

            在流動性總體寬松基調背景下,金銀市場、商品市場、股市,都不會產生系統性風險。筆者認為這些市場在2021年都沒有系統性風險。盡管伴隨美股估值越來越扭曲,市場可能趨于震蕩,但尚不至于演化為系統性風險。

            目前美股所面臨的宏觀經濟環境、市場運行邏輯,與2000年互聯網、科網泡沫行情非常相似。當時納斯達克指數表現遠超道瓊斯指數、標普500。當然,泡沫破滅后,納斯達克市場成為重災區。即便如微軟這樣的龍頭科技股,也價位腰斬,更多科網股跌幅超80%。

            觀本輪科技科行情,何其相似!A股機構抱團科技也好,消費也好,最終可能還是要比誰跑得快。消費不會倒?茅臺(600519)不會出現泡沫?那么可口可樂是不是也理應如此?是的,可口可樂是碳酸飲料,有二氧化碳泡沫,茅臺不是“起泡酒”,不起泡!無論2000年科網股泡沫破滅時,還是2008年金融危機,如可口可樂般生命力極強的消費股,也照樣價位腰斬。

            基金抱團一定程度上是在追求一種幻覺,這種幻覺不僅能夠給基金持有人帶來牛逼的感覺,更能對基金管理人的實際經濟利益(尤其是管理費提成)帶來好處。相對而言,這種抱團尤其令公募基金受用。對于追求絕對收益,并協議參與收益分成的私募基金而言,可能對參與抱團謹慎得多。

            3 美元 宏觀技術再回顧

            關于美元,宏觀趨勢堪憂,但90點附近的宏觀技術支撐很強。

            參考美元宏觀趨勢基本定義,如果美元真已迎來宏觀熊市,目前也僅僅處于熊市初段。但是否真轉熊,仍有變數。當然,變數不代表定數。

            首先看宏觀技術分析對美元指數的有效性。就2001年美元指數見頂121.01點至2008年見底70.68點后的整個宏觀熊市波段觀察。

            該宏觀波段反彈的23.6%黃金分割位,是美元指數在2008-2014年宏觀區間筑底間的核心作用力位置,主要體現為回升阻力。

            該宏觀波段反彈的38.2%黃金分割位,構成2009/2010年兩輪美元指數中期強反彈的絕對反壓。同時,也構成2018年至今兩輪美元指數中期調整絕對支撐。目前,美元又一次面臨該線宏觀支撐。

            該宏觀波段反彈的61.8%黃金分割位,成為美元指數2016年至今的宏觀頂部絕對反壓。

            此外,以2001年121.01點為頂,以2014年美元指數牛熊轉換前的低點78.91點為底,形成的阻速線,該阻速線2/3線精確構成此后美元指數頂部絕對有效反壓。

            圖中H1H2為美元指數在2007-2014年期間震蕩筑底的熊市通道。軌道寬度由起點波段(80.39-92.60點)寬度決定,斜率則由此后波浪反彈或下行高低點決定。

            H1H2通道確定后,對應形成的H3、H4軌道線或趨勢線,對美元指數的中期影響也同樣非常明顯。H3線在2015年后數次成為美元指數回調支撐,H4線則與阻速線2/3線共振,精確量度出美元指數宏觀頂部。

            如果美元指數突破H4線上行,那么H5線附近會構成下一個壓力點。如果美元指數回落,H3線理應再次構成支撐。

            就美元指數2008年見底70.68點,至見頂103.82點后的整個牛市波段觀察。該波段阻速線1/3在2018年對美元指數的反壓相當神奇有效。而2/3線與H3線共振于87點附近,若美元指數下行,或在此有支撐。

            L1、L2、L3為美元指數2016年見頂后的箱體頂底,向上注意箱頂H1反壓,向下則需留意箱底H2、H3線支撐。

            圖中R線附近,即對應美元指數在2009/2010年的形態頂部支撐,又有38.2%黃金分割位形成共振支撐。

            當然,我們還曾強調過,10、20年均線也在90點附近形成膠合共振支撐。

            4 黃金 基金持倉分布

            1月14日,世界黃金協會發布報告,稱黃金成為2020年表現最好的資產之一,并預測2021年可能會有積極的表現,盡管程度會減弱。報告指出,高通脹和美股回調風險有助增強黃金吸引力,全球經濟復蘇將提振黃金消費,而全球央行的購金需求也將繼續支撐金價。

            就威爾鑫咨詢對全球最大的黃金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust、全球最大的白銀ETF基金iShares Silver Trust(SLV)持倉歷史持續跟蹤來看,近月黃金ETF持倉下降明顯,但拋壓趨緩。白銀ETF回吐不大,且近期回補明顯:

            全球最大的黃金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust的最新持倉為1174.13噸,折合市值701億美元。

            全球最大的白銀ETF基金iShares Silver Trust(SLV)的最新持倉為17862.699噸,折合市值147億美元。

            就十幾年持倉演變歷史來看,iShares對白銀的持倉不斷創出歷史新高,目前持倉依然處于歷史高位附近。而SPDR距離歷史持倉高點還有約180噸的差距。SPDR的歷史持倉紀錄為2012年創下的1353.35噸:

            最新COMEX期金市場,以及對沖基金在COMEX期金市場中的持倉分布如何呢?如圖所示:

            最新COMEX期金市場未平倉合約市值為3957.40億美元。需要強調的是,根據交易所公布的持倉信息來看,平倉合約市值只有該數據的一半。但鑒于未平倉合約實際上包含了等量的多空雙向持倉,故對應市值應該翻倍計算。這樣也才能非常精確地計算出對沖基金多空雙向持倉,在整個COMEX期金市場中所占比例。從數據觀察,目前未平倉合約市值相對于2020年近5000億美元的峰值,下降約20%。

            目前對沖基金在COMEX期金市場中的多空雙向總持倉市值為942.5億美元(納入了多空持倉相等的套利頭寸,如此計算更精確)。對沖基金凈持倉為凈多450.8億美元。

            就持倉分布比例來看,基金多空雙向總持倉占整個COMEX期金市場未平倉合約的比重為47.6%。歷史高位為2018年創下的57.2%,當時基金多空持續對壘增持,致使對沖基金總持倉占比整個市場份額較高。

            對沖基金凈多持倉占比整個COMEX所有多頭合約(亦等于所有空頭合約)的45.6%,近一年高點為3月下旬的52.7%;

            基金多頭持倉占整個COMEX期金市場多頭持倉的70.4%,近一年高點為1月72%。

            基金空頭占比整個COMEX期金市場空頭持倉的24.8%。(多頭占比=凈多占比+空頭占比),近一年低點為3月底的12.3%。

            上述數據顯示,基金多頭持倉占比回升明顯。然進一步觀察數據,基金多頭的實際增持并不明顯,多頭占比回升的原因是其它類型的多頭平倉力度加大所致?梢岳斫鉃槠渌顿Y者對黃金市場的前景比對沖基金悲觀一些。

            從以套期保值為主的商業機構在COMEX期金市場中的持倉占比來看,商業機構空頭持倉占整個COMEX期金空頭的比重為71.47%,近一年高點為2020年3月下旬的83.13%;商業機構凈空持倉占整個COMEX期金市場空頭的比重為53.10%,近一年高點為2020年4月的58.63%。

            數據可以看出,對沖基金多頭持倉比例與商業機構空頭持倉比例大致相當,分別為70.4%、71.47%。

            目前整個COMEX期金市場未平倉合約對應為1683.73噸黃金,COMEX的最新黃金庫存為1196.68噸。

            5 美元 基金持倉分布

            對沖基金在六大外匯期貨市場中,對美元的操作信息如何呢?如圖所示:

            目前對沖基金在六大外匯期貨市場中,持有的美元凈空頭寸為344.7748億美元,上一期數據為凈空336.8109億美元。路透社計算出數據信息會與我們一致,只是我們小數點后位數更多。

            從對沖基金在各外匯幣種中對美元凈持倉的分項數據觀察,基金在歐元兌美元期貨市場凈多247.815億美元,對應著凈空美元247.815億美元。相對于2020年8月下旬的313.2077億美元已大幅回落;

            在澳元兌美元期貨市場,基金凈多3.7403億美元,對應凈空美元3.7403億美元,后面同理。上期數據為凈多4.2409億美元;

            在英鎊兌美元期貨市場凈多11.6784億美元,上期數據為凈多11.0525億美元;

            在美元兌日元期貨市場凈多60.1766億美元,上期數據為凈多60.8675億美元;

            在美元兌加元期貨市場凈多8.1109億美元,上期數據為凈多9.4973億美元;

            在美元兌瑞郎期貨市場凈多13.2542億美元,上期數據為凈多13.2841億美元;

            在美元指數期貨市場凈空12.919億美元,上期數據為凈空12.522億美元。直接計總,持有美元的凈空頭寸為357.69億美元。

            但在該系列數據處理上,我們衍生了更多處理。包括引入對沖基金在美元指數期貨市場中的持倉狀況,以及將對沖基金在六大外匯期貨市場中,持有的美元凈頭寸,相對于該外匯幣種在美元指數中權重進行除權,以得到對美元指數更為直接有效的影響力等!癥YJ美指力”指標中的對沖基金持倉數據,即為“除權后”對美元指數的實際作用力量化數據。在六大外匯期貨市場中的除權作用力合計為凈空153.5301億美元,在美元指數中的12.919億美元凈空,則無需除權。

            從數據明細觀察,上周對沖基金無論在六大外匯期貨市場中的各市場,還是在美元指數期貨市場中,都沒有明顯凈操作跡象,觀望意愿濃厚。

            此外,主圖顯示,美元指數從成本分布的海面之上,一氣呵成下跌直扎90點附近的海底,也容易誘發至少的階段反彈,甚至中期見底。

            基金在外匯期貨市場中,對美元操作的二十年歷史信息如圖所示:

            從數據可以大致看出,對沖基金在外匯期貨市場中的活動能量越來越大。不僅外匯市場,商品市場也一樣,以黃金市場為例,1986年COMEX期金市場未平倉合約總市值才一百多億美元,而目前最高已近5000億美元,或緣于全球貨幣總量持續放大所致。

            主圖顯示,十年線也同樣在90點附近形成技術支撐,而市場則處于熊市趨勢氛圍中。

            6 經濟 12月中國宏觀經濟概要

            2020年12宏觀經濟數據悉數出爐,總體來看,經濟延續反彈,但動能受阻。從分項數據觀察,出口增速延續強勁,投資增速回升趨勢明顯,發電增速“底部”明顯,但消費依然是脫經濟后退的環節。貨幣增速依然體現出相對于歐美的獨立性,節制明顯。如深圳成指月K線,三駕馬車(出口、消費、投資),貨幣供應量之M2增速,全國發電總量增速圖示:

            基于2020年疫情影響的中期貨幣增速似已反彈到位,盡管當前貨幣增速處于有數據統計以來的歷史低位,但基于經濟發展結構調整的原因,我們依然認為長期貨幣增速理當維持宏觀下行趨勢。

            就經濟發展結構而言,中國經濟發展不再依靠房地產帶動的產業鏈,故產業融資方式出現了根本變化。房地產產業鏈的發展,融資方式重點依靠銀行、債務,當然對央行的貨幣投放依存度很高。

            當房地產不再成為經濟發展的產業鏈龍頭,而致力于高科技、高端制造、消費等帶動產業升級時,融資方式則由傳統的貨幣杠桿融資轉換為資本市場直接融資。故做大資本市場,將是未來多年的資源調控大方向。

            具體數據顯示,M0 (流通中的現金=通貨發行額-金融機構庫存現金)由8.16萬億放大至8.43萬億;M1 (M0+企業活期存款)由61.86萬億放大至62.56萬億;M2 (M1+準貨幣(定期存款+居民儲蓄存款+其他存款))由217.2萬億放大至218.68萬億。M2增速由2020年11月的10.74%回落至10.08%。官方不參考美國搞大水漫灌的思維非常明顯,通過收買媒體等方式的房地產價格“操縱”露頭就打,流動性與房價調控“穩”字訣清晰。

            12月社會消費品零售總額由2020年11月的3.9514萬億增加至4.0566萬億,當期同比增幅為4.6%,上期數據為3.7%;年內零售總額累積為39.1981萬億,同比增速為-4.78%(統計局數據為-3.90%),上期數據為-5.75%(統計局數據-4.80%);一年TTM年化(最新12個月)總額累積為39.0982萬億(與統計局公布的39.1981有微小出入),同比增速為-5.02%,繼續創筆者25年數據統計以來新低,上期增速為-4.79%。筆者圖表中數據為TTM年化同比增速。

            圖表顯示,在拉動經濟的三駕馬車中,出口增速最為強勁,但消費增速卻在繼續下行。如何刺激消費,應該是管理層在刺激經濟復蘇上需要思考的重點。當然,全球疫情因素的客觀狀況,也可能需要我們對消費復蘇保持耐心,避免過度刺激在疫情穩定或消除后發出“猛藥藥性”。

            12月城鎮固定資產投資由11月的1.6268萬億增加至為1.9347萬億,同比增幅為-5.91%,上期數據為-6.4%。年內固定資產投資累積為51.8907萬億,同比增速為-5.91%,上期數據為-6.4%;一年TTM年化(最新12個月)固定資產投資總額累積為51.8907萬億(與統計局公布數據完全一致),同比增速為-5.91%,上期數據為-7.64%。

            自2019年10月以來,固定資產投資TTM年化投資總額同比增速都低于10%。這與中國宏觀經濟、國際局勢大環境關系緊密,尤其中國宏觀經濟發展策略。伴隨新一輪以5G為基礎的基建啟動,相信固定資產投資增速已大體見底。

            就歷史數據來看,11月或(和)12月,常常是固定資產投資的“淡季”。2020年11月和12月的固定資產投資總計約3.5萬億,遠低于2020年3-10月任何單月。但整個TTM年化投資增速仍維持回升態勢。

            來自海關的數據顯示,12月出口總額由11月的2681億美元大幅增加至2819億美元,同比增長18.62%(統計局數據為18.1%)。年內出口累積總額為25906億美元,同比增幅為3.69%(統計局數據為3.6%)。一年TTM年化(最新12個月)出口總額為25981.14億美元(與海關公布的25906億美元有微小出入),同比增幅為3.99%。

            在三駕馬車數據中,投資與出口增速回升趨勢最明顯。有所不同的是,投資增速是脫離窘境的負增長,但出口增速處于良性正增長通道中。在國外疫情普遍控制不好的前提下,出口形勢欣欣向榮,不得不說是個奇跡。

            12月中國發電總量為7277.2億千瓦時,上期數據為6419億千瓦時,TTM年化(最新12個月)總量為73715.9億千瓦時,同比增速為4.04%,上期數據為3.51%。發電總量增速的企穩回升趨勢明顯,理當對應經濟的全面改善復蘇進程。

            經理人指數顯示制造業趨于平穩,非制造業似遭遇瓶頸,或與消費復蘇不足有關。生產者物價指數低位企穩反彈,對應著經濟企穩反彈。但消費者物價指數總體低迷,即彰顯經濟復蘇有困境,同時也顯示經濟復蘇有較大空間。一切或需靜候消費復蘇來驅動:

            圖中近兩年生產者物價指數與消費者物價指數的一度背離,源于豬周期影響,目前已得到明顯修復。生產者物價指數在全球商品市場趨強氛圍中回升明顯,但尚未看到傳達至消費終端的跡象。

            我們在前段中曾描述過:隨著新冠疫情拖累經濟增長、就業和消費者需求,新興經濟體的平均通貨膨脹率首次跌至1%以下。發展中國家的通脹率指標在2020年第四季度下降至0.76%,為1990年有數據統計以來的最低點。這說明雖然通過商品市場運行表象,可以預期通脹,但現實的通脹未必來得那么順暢。全球疫情不得到徹底控制,全面啟動消費,刺激通脹回升就不容易。

          (責任編輯:趙鵬 )
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